人民币汇率的“新周期”?

发表日期:2018-10-18

2017年5月底以来,人民币对美元汇率累计超过4000点的快速升值,对市场而言是一个意料之外、又不出情理之中的结果。最出意料的是,人民币汇率中间价定价机制中“逆周期因子”的横空出世。这不仅向市场传递了促进人民币汇率阶段性升值的政策信号,也带来了央行干预外汇市场供求的新方式(即直接作用于中间价,而非消耗外储)。情理之中则在于,这一轮人民币汇率升值是美元指数走弱、市场预期扭转、以及中美博弈潜在影响,三股力量共同驱动的结果。这就令我们在判断未来人民币汇率走势的过程中,依然有迹可循。

我们认为,多项指标均能证实年初以来人民币贬值预期已明显弱化,这将支撑人民币汇率在一段时间内保持偏强态势。不过,以下三方面的不确定性依然如影随形,人民币汇率还远未踏上升值的坦途:其一,美元指数或已处于短期底部,年内大概率会出现一波不太强的反弹;其二,当前人民币贬值预期充分缓释,为逐步松动资本管制提供了良好契机。但当前的稳态只能算是严格资本管制下的稳态,政策调整过程中还可能给人民币汇率带来较大波动;其三,倘若中美贸易谈判的进展不甚理想,人民币对美元转而走弱也未尝不是一个可能的政治经济选项。

归根结底,人民币汇率的持续强势,需要国内经济改革和金融开放进程的深入推进,需要对市场人民币资产信心的实质提升。借力于美元走弱与政策腾挪的汇率走强,恰如依赖于基建与地产刺激的中国经济,均不能轻易冠之以“新周期”之名!

一、人民币汇率贬值预期已充分释放

央行在人民币中间价报价模型中引入逆周期因子后,带来了人民币兑美元汇率的强势升值,进而有效扭转了人民币接近两年的一致贬值预期。对此,我们可从三组数据中得到证实:

其一,美元兑离岸人民币期权的风险逆转指标的趋势下行。年初以来,美元兑离岸人民币期权的风险逆转指标一直处于震荡下行的通道中,反映市场上看多人民币的情绪不断升温。而在人民币贬值压力集中的2015年“8-11”汇改后、2016年初、英国脱欧公投后、以及特朗普当选后,都伴随着该指标的快速上升。

其二,银行代客结售汇顺差与境内银行代客涉外收付款顺差关系的反转。反应外汇市场供求的两项指标——银行代客结售汇顺差和境内银行代客涉外收付款顺差,因存在一定的口径差异,两项指标的数值存在明显差异。但从这种差距幅度与方向的变化中,我们也能窥见市场对人民币汇率预期的变化。

2014下半年之前,银行代客结售汇顺差长期明显高于涉外收付款顺差,反映市场看多人民币汇率,从而倾向于比实际对外收款更多地结汇。2014下半年以后,银行代客结售汇开始转为逆差,且结售汇的逆差开始系统性地多于涉外收付款的逆差,反映市场上人民币贬值预期浓重,从而倾向于比实际对外支付更多地购汇。但从今年3月开始,结售汇的逆差开始连续低于涉外收付款的逆差,反映出市场结汇意愿明显增强。这种变化从货物贸易与服务贸易分项中都有非常鲜明地体现:今年以来,囤积大量美元的外贸企业开始逐渐增加结汇,而借旅游名义购汇的居民开始减少这种囤积美元的行为,足见市场对人民币汇率的信心增强。

其三,银行代客结售汇的“资本与金融项目”逆差大幅收窄。今年以来,银行代客结售汇逆差重新收窄,在很大程度上是拜“资本与金融项目”所赐。而这一分项是对市场情绪与资本管制强度颇为鲜明的展现。2015年“8-11 ”汇改到2016年年初,企业大量偿还美元外债,造成资本与金融项目逆差骤然拉大,这是导致当时人民币兑美元汇率出现急贬的重要原因之一。2016年初以后,央行在离岸市场“吊打”空头,并高调加大了资本管制政策的执行力度,加之国内企业偿还外债的进程基本见底,使得资本与金融项下的资本外流得到了明显遏制。今年以来,资本与金融项目的结售汇逆差进一步收窄,且涉外收付款顺差出现了更大幅度的回升,反映外汇套利的冲动明显减弱。

二、人民币汇率未踏上升值坦途

贬值预期的充分缓释,有能力支撑人民币汇率在一段时间内保持偏强的态势。不过,以下三方面不确定性的存在,意味着人民币汇率还远未踏上升值的坦途,调整压力如影随形,汇改时机尤需谨慎把握。

不确定性之一:美元指数反弹

人民币对美元汇率作为两种货币的比价关系,其与美元走势的相关性不言而喻。今年5月底央行宣布在人民币中间价公式中引入逆周期因子,即为纠正此前美元走弱、而人民币对美元汇率却未能升值的不正常现象。8月以来,美元指数横盘震荡,人民币对美元汇率却凌厉升值,这触发了央行对人民币升值的高调抑制措施(图1)。在中国经济基本面未有明显变化的情况下,人民币对美元汇率理应跟随美元波动。

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